平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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