《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语>。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(y写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。