摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4在职教育是什么意思，补充在职是什么意思-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元在职教育是什么意思，补充在职是什么意思。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 在职教育是什么意思，补充在职是什么意思