文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(è成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思r)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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