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成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思,干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思

成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思,干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思 2023年谁来加杠杆?三大部门空间有限,解决办法三个维度:城投化债,中央政府适度加杠杆,货币政策适度放松

  文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

  核(hé)心观点

  过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高,加之(zhī)三年(nián)疫情扰动,经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱,私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看,今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限,城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

  较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础,随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击,经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān),我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8%。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP,债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思,干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思充分消化,各部门举债的客观(guān)基础充足。同时,在经(jīng)济快速发展时期,企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn),企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu),随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升,以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī),经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑,核心通胀也(yě)偏(piān)弱,2020-2022年期间(jiān),名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1%,加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时,企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击,私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

  从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看,今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限:

  (1)政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3%,约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时,今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿,政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看,年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束,举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例(lì):一是2020年的抗疫(yì)特别国债,由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚,因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放,严成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思,干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ),政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格,经过(guò)我们的测算(suàn),今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度,全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

  (2)影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心,这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算,中国居民的资产中有(yǒu)40%左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分,房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ),也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外,据央行调查数据显示,城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50%的临界值之下,这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄,进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前,居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在,今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳,但难以大幅(fú)上(shàng)升。

  (3)企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来,政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持,但二者均属于逆周期工具,在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码,但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来,央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖,今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外,近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高,城投(tóu)债务(wù)压力偏大,未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

  结论(lùn):今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限,因(yīn)此从现阶段来看,解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心,二(è成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思,干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思r)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势,并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ),中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4%,处于国(guó)际偏低水平,中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān),可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān),弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱,央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息,降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本,刺激实体(tǐ)融资需求,从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

  风(fēng)险因素(sù):经济复(fù)苏(sū)不及预期;地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期;国内政策力度不及预期。

  正文

  内需不足的(de)背后:

  私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

  较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间,在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2%左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下,我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8%。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP,在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià),债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化,各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时,在经济快速发(fā)展的(de)时期,企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好,企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本,此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益,因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

  近年来,我国名义GDP的(de)高增速未能延续,加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击,经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng),核(hé)心通胀也偏弱,2020-2022年期间,名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1%,加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看,在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后,企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱,进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限,因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时,现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了,在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平,进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

  2023年谁来加杠(gāng)杆?

  当前我国(guó)正面临内需不足的情况,这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响,也(yě)有居民部门的原因。

  企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著,民企融资需求偏弱,而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一,过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量,而当前私人部门鲜见增(zēng)量,多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间,民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年,尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu),私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng),投资意愿偏(piān)弱,短时间内难以恢复,最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr),去年以来(lái),银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济,但M2增速大幅高于(yú)M1增速,说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo),信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济,而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内,对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

  居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限,居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产,此外则是汽车。后疫情时代,居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱,房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖,与此同时,汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支,因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

  2023年谁(shuí)来加杠杆?

  从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

  政府部门

  狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3%,约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí),今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿,政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn),今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度,全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

  2023年谁来加杠杆?

  年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束,举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例,但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债,是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具,不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(5月22日),因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà),年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn),但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间,严格来讲并未突破预算。因(yīn)此,从过往的情况来看,狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格,政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

  居民部门

  影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心,这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

  从资产端(duān)来看,中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产,非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产,房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算,中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5%为非金融资产,其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产,占总资产的40%左右。然而从去年开始,房地产的价值便出现缩水,除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外,多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降,今年以来降幅有所收窄,但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正,预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分,房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水,也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

  2023年谁来加杠杆?

  第二,居民信心(xīn)的回暖需要时间,目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì),居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50%的临界值之下,尽管在(zài)今年一季度有所回暖,但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄,进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)(购买金融资产)的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò),更多储蓄的占比达58.0%,为近年来(lái)的较高水平(píng),消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2%以及18.8%的低点。

  2023年谁来(lái)加杠杆?

  房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá),最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō),居民资产负债表收缩(suō)。今年以来,居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升,但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端,今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转,但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复,预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

  2023年谁(shuí)来加杠杆?

  企业(yè)部门

  企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

  今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái),政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持,但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ),但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来,央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖,今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

  2023年谁来(lái)加杠杆?

  部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢,仍有较多结存额(é)度,进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn),截至今年(nián)3月(yuè)末(mò),累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外,今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn),预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

  2023年谁来加杠(gāng)杆?

  城(chéng)投债务压力偏大,未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来,城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落,但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà),城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

  2023年谁来加杠杆(gān)?

  超预期信贷(dài)过后,后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷,创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平,超过(guò)去年全年(nián)的一半,其(qí)可持续性难以保证,预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺,这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu),企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

  结(jié)论(lùn)

  综(zōng)合以上分析,今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn),未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度:

  第(dì)一(yī),稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一,而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势,并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作,为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

  第二,中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底,中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4%,而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29%,与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn),中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此,中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān),弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

  第三(sān),货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱,央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性,适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī),降低实体部(bù)门的融资成本,刺激实体融(róng)资需求,从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

  风险因素(sù)

  经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī);地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期;国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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