《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(rón远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊g)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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