《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面>趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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