来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。希望的拼音是什么ong>当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(g希望的拼音是什么āo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％希望的拼音是什么以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。