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希望的拼音是什么

希望的拼音是什么 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来源:梁中华宏观研究

  · 概 要(yào) ·

  记得7年前的(de)2016年(nián),本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(参考《“放水(shuǐ)”难通胀,钱都(dōu)去哪了(le)?——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》),当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体,探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年,我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松,M2增速维持在高位(wèi),而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位,近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中,我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

  1 通胀再到历史低位

  在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下,我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1%,PPI同比已经降至(zhì)-3.6%。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响,和其它经济体PPI走势比较一(yī)致,所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

  宽松未通胀,钱都去(qù)哪了?(海通宏观 梁(liáng)中华)

  而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现,剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后,我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7%,已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5%,增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间,核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5%以上。

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  2 M2虽高增:“钱”没(méi)那么多!

  而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据,最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4%,增速(sù)虽(suī)然有所下行,但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù),通胀却没起来?要理解这(zhè)个问题,我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

  一般(bān)来(lái)说,统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标,但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已,它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上,“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的,其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性,都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用,我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如,在物物交(jiāo)换的时代,人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品,没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现,同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换,这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō),居民(mín)将钱放在银行存款,与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等,本质(zhì)是类(lèi)似的,它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币,而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

  所以(yǐ)从货币的本质出发,现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银,甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别,仅仅是流(liú)动(dòng)性(变现能(néng)力)的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中,M0是流通中的(de)现金,属于流动性最好的货币(bì)形式;M1是M0加上活(huó)期存(cún)款,活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些,但依然还不错(cuò);M2是M1加上定(dìng)期存款,定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发,我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè),比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等,那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

  所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì),而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里,其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà),居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú),2018年之后(hòu),银行理财规模告别了高增长,甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng);信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始,居民存款开始了高增长,这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

  所以在2018年之(zhī)前,实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等,但(dàn)在2018年(nián)之后,实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn),这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高,但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

  宽(kuān)松未通(tōng)胀,钱都(dōu)去哪了?(海通宏观(guān) 梁中华)

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  3 “钱”也没(méi)那么少:流通(tōng)速度在下降

  既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题,我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说,“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如,一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱,其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中,实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元,同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款,将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西,而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话,只(zhǐ)有2000元,因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō),因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài),整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

  最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10%,相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5%左右(yòu)的(de)实际经济增速相比,社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低,那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢?这就牵涉到另一个宏观问题(tí),从简单的(de)数量方程式(MV=PQ)出发,要看有没有通胀,不仅(jǐn)要看货币的存量,还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次,即货币的流通速(sù)度。

  宽松未(wèi)通胀,钱(qián)都去哪了?(海(hǎi)通宏观 梁中(zhōng)华)

  我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候,美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆,明显推升了(le)美国的M2增速,M2同比最高一度达到25%,即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月,美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长,而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为,政府部(bù)门主导货币创造(zào),货(huò)币存量大幅(fú)增加,而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱,货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài),大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn),推升通胀(zhàng)水平。

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  这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来,在(zài)疫(yì)情期间,美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu),并没(méi)有全部花出去,储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng);而疫情影(yǐng)响逐步减弱后,居(jū)民信心和预期改善(shàn),将超额(é)储蓄花出去,推升(shēng)货币流通速(sù)度,当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

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  从我国的情况来看,货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低,但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前,我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上,而疫情(qíng)出现(xiàn)后,货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低,根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算,当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着,仍有不少货币被创造出来,但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来,说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

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  “花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī),从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn),我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38%,而(ér)疫情之前是(shì)在35%以(yǐ)内,反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

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  从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来,因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高,信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看,4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长,这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况,上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿,而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上,当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng),考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素(sù),居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

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  从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看,也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu),但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间,国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的,而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

  再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài),我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng),支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位,而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位,也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

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  4 如何提(tí)振需(xū)求?降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

  要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况,我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发,一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量,稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求;另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期,改善(shàn)货币流通速度。

  从第一个方(fāng)面来看,私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱,需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。希望的拼音是什么ong>当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下,需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年,政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看,居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过,虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng),但存量房贷利率仍然处于高(g希望的拼音是什么āo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn),当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4%-5%,2021年投放的房贷利率水平更高,当前甚至仍在5%希望的拼音是什么以上,而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí),考(kǎo)虑到个体情况,也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6%以上。

  而对于居民部(bù)门的资产端来说,房产价格面临调整(zhěng)压力,各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位,所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5%成本(běn)的资(zī)金,投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况,需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息,否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

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  从(cóng)另一个方面来看,要提升货币流(liú)通速度,需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好,才会敢(gǎn)消费、敢投资,支出增加了,对于(yú)整个经济体系来(lái)说,货币流(liú)转速度(dù)才能加快,经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期,是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

   

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