《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(ró谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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