摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思;'>四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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