王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米