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左眉毛有一根特别长是什么意思?

左眉毛有一根特别长是什么意思? 下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

  平安(ān)首经团队(duì):钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

  核心观点

  4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中,住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài),食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看,4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8%,能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn),二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2%。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后,市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修,CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90%以上,且进一步押注下半(bàn)年降息3次(75BP)。

  1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月,美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35%,高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23%。原(yuán)因(yīn)在于,能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng),以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明,供给改善带来的利好正在(zài)耗尽,而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解,美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng),与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

  下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度,由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势,市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ),并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后,基数效应利(lì)好不再,在基准(zhǔn)情形(xíng)下,美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性:第一(yī),汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升,可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况,并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài),美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二,房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而,历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平,住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三,能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲;欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价,未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动;欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

  如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固,美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò),市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响,继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地,美股调(diào)整压力仍(réng)未消散,因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān);在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī),美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳,黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

  风险提示:美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升,美(měi)国经济超预期下行,美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

  2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落,市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是,2023年(nián)以来(lái),美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn),供给改善带来(lái)的利好正在耗尽,而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为左眉毛有一根特别长是什么意思?,美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年,当(dāng)基数效应利好不再(zài),美国标题通胀率可能企稳,且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì),下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固,美联储将较难(nán)降息(xī),美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

  01

  4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

  2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期,核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(BLS)5月10日公布(bù)数据显示(shì),美(měi)国4月CPI同比4.9%,略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5%,已连续10个(gè)月下滑;4月(yuè)CPI环比0.4%,持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1%。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5%,持(chí)平预(yù)期,略低于前值5.6%,下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性;4月核心CPI环比0.4%,持(chí)平于(yú)预期和前值。

  结构上(shàng),住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快,食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先,CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng),家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次,CPI能源分项环比上涨0.6%,显著高(gāo)于前值-3.5%。其(qí)中,能源服务环比(bǐ)-1.7%,高于前值-2.3%;能源商品(pǐn)环比2.7%,高于前值(zhí)-4.6%,能(néng)源(yuán)商品中,汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng),环比3%,高于前值-4.6%。此(cǐ)外(wài),核心商品价格环(huán)比0.6%,高于前值(zhí)0.2%,是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅,其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4%,高(gāo)于前值-0.9%;核心服务(wù)环比0.4%,持平前值,其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5%,低于前值0.6%。

  下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数(shù)据

  从CPI同比拉动看(kàn),4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8%,食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0%,交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6%,能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点,二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%;除上述分项的“其他”项目拉动0.9%。

  下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国(guó)4月通胀数据

  4月通胀数(shù)据公布后,市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修,美股纳指和标普500收(shōu)涨,美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì),CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率,由前(qián)一天的(de)78.8%上涨至91.5%;12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36%降低至(zhì)4.26%,即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(75BP)左(zuǒ)右。当日,美股道琼斯指数微跌0.09%,标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45%和1.04%;美债收益(yì)率全线下跌,10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43%,2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90%;美元指数下跌0.21%至(zhì)101.4;伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23%至2029美元/盎司。

  02

  1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

  2023年1-4月,美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn),供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽,而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn),2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35%,高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23%;核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43%的高位。CPI环比走势上扬的原因在于,核心通胀仍然维持(chí)高位,而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降:2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落,美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2%,但2023年以来能(néng)源价格基本企稳,能源分项平均环比仅下降0.4%。核心通胀方(fāng)面,最重要的住房租金环比增速维持高位,而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng),并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì),在美国通胀(zhàng)结构中,供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱,而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温,使得通胀回落的幅度存疑(参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等)。

  下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注——兼(jiān)评美国(guó)4月通胀数据

  需要指出的是,美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度,美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7%(折年(nián)率(lǜ)),对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng),服务消费维持强劲,而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升,尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长,与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性,不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng),也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)(参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》)。

  03

  下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

  今(jīn)年下半年,美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng左眉毛有一根特别长是什么意思?)与通胀黏性,我们的基准假设是,2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3%左右,介(jiè)于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年(nián)下半(bàn)年(0.23%)之间(jiān),但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(0.15%);偏(piān)弱假设为(wèi)0.2%,即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大;偏(piān)强假设(shè)为0.4%,即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4%,则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6%,12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6%。这意味着(zhe),在(zài)二季度,由(yóu)于基(jī)数原因,美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势,即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4%高(gāo)位,CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5%左右。在(zài)此期间,市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法,并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后,基数效应利(lì)好不(bù)再,在基准情(qíng)形下(xià),美国标题通胀率很可能企稳。

  下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注——兼评美(měi)国4月通胀数据

  在此基础上,我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

  第一(yī),汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好,美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长,但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér),目前有迹(jì)象表明,美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái),随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复,加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”,美国汽车消费企稳回升。2023年一季度,美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4%,在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势,2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8%、7.5%和(hé)9.2%,连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况,也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外,美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì),截至2023年3月,汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5%,这一数字在(zài)2018-19年维持在10%左(zuǒ)右,暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年,美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

  下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注——兼评美国4月通胀数据

  第(dì)二,房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì),美国房价(OFHEO单独购房价格指数)同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò),继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是,房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外,考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平,住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5%以上(shàng),那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3%以下,CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

  下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注——兼评美(měi)国(guó)4月通(tōng)胀数据

  第三(sān),能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān),尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘,但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(IEA)4月中(zhōng)旬发布月报显示,其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日,主要得益于中国需求复苏。其次(cì),欧佩克+频繁出手呵护油价,未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来,欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量,以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初,欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产,提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长,4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起,油价回调。据(jù)IMF数据,2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看,不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后,欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián),欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告,2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测,若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”,欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起,原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

  下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注——兼评(píng)美国4月通胀(zhàng)数(shù)据

  若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固,美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8%以上,对(duì)应PCE同比将维持3%以上(shàng),基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng),当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1%、核心PCE预期中值(zhí)为3.5%,鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断,若当PCE同比维持3%以(yǐ)上时(shí),美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián),市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱,市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响,继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地,美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn),因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān);在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期,美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳,黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

  下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据(jù)

  风险提示(shì):美国(guó)金融风险超预期上升,美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行,美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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