平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为左眉毛有一根特别长是什么意思？，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng左眉毛有一根特别长是什么意思？)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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