主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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