核心观点(diǎn)

　　事(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗shì)件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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