《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音