平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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