平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(k创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案uǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案>

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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