《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(z凶猛的意思是什么 凶猛的近义词hì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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