《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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