“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Win牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质d数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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