核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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