《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名