核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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