“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(y牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质āng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhō牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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