文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房(fá黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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