王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的ong>因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。