分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(k比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁uǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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