文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(dc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算e)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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