平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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