核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(d百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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