“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(s拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳hàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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