平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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