主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tón作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么g)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(y作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么è)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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