文丨(gǔn)明(mín网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思g)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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