文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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