摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.5k是多少钱，5k是多少钱人民币2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布5k是多少钱，5k是多少钱人民币(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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