来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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