分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比画的作者是谁 画的作者是高鼎吗多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完画的作者是谁 画的作者是高鼎吗全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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