文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段俄罗斯乌克兰什么时候结束战争来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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