文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wè一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次i)来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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