文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀农村信用社几点上班下班时间(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落农村信用社几点上班下班时间，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)农村信用社几点上班下班时间。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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