平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革林心如生肖，林心如生肖属什么较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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