核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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