来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(现实中真的可以把人玩坏吗de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。现实中真的可以把人玩坏吗strong>当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。