“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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