分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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