王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuèbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成(cbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗héng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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