《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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