文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xi上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好āo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好g>房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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