平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至日语jtest报名入口，日语jtest报名费2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GD日语jtest报名入口，日语jtest报名费P增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)日语jtest报名入口，日语jtest报名费。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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