核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)琪琪格蒙语什么意思何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端琪琪格蒙语什么意思22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　琪琪格蒙语什么意思c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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